سهام خزانه

این مقرره سبب گردیده بود که شرکتهای سهامی جهت استفاده از مزایای سهام خزانه و همچنین ممانعت از برخورد با ماده 198 اقدام به تاسیس شرکتهای جدیدی بنمایند یا از طریق شرکتهای فرعی موجود خود اقدام به خریداری سهام شرکت کنند. با این اقدام شرکت فرعی که دارای شخصیت حقوقی مستقلی از شرکت اصلی است اقدام به خریداری سهام کرده و این سهام همان کارکرد سهام خزانه را دارا می باشد.
ماده 198 نمی توانست پاسخگوی نیازهای بازار امروز تجارت باشد و نهایتاً مقنن در اول اردیبشهت ماه سال 1394 طی ماده 28 قانون رفع موانع تولید رقابت پذیر و نظام مالی کشور، به سهام خزانه مشروعیت بخشید و با قوانین مدرن راجع به شرکتهای سهامی که در کشورهای مختلف اجرا می شود همسو شد[5].
بند ب ماده 28 قانون فوق الذکر مشعر است بر اینکه :" شرکتهای پذیرفته شده در بورس و بازارهای خارج از بورس براساس میزان سهام شناور خود در هریک از بازارهای مذکور و براساس مقرراتی با پیشنهاد سازمان بورس اوراق بهادار به تصویب شورای عالی بورس و اوراق بهادار می رسد می توانند تا سقف ده درصد از سهام خود را خریداری و تحت عنوان سهام خزانه در شرکت نگهداری کنند مادامی که این سهام در اختیار شرکت است فاقد حق رای می باشد".
پیرو این مقرره قانونی شورای عالی بورس و اوراق بهادار آیین نامه خرید ، نگه داری و عرضه سهام خزانه را در تاریخ 15/4/94 تصویب نمود و متعاقب آن دستورالعمل اجرایی خرید ، نگهداری و  عرضه سهام خزانه در تاریخ 3/6/94 در 15 ماده به تصویب هیات مدیره سازمان بورس اوراق بهادار رسید.
آنچه که فی الحال مشخص است آن است که: اولاً: ماده 198 قانون تجارت در آن قسمت راجع به شرکتهای سهامی که در بورس و بازارهای خارج از بورس پذیرفته نشده اند ، همچنان معتبر بوده و لازم الاجرا است ؛ ثانیاً ماده مزبور در خصوص شرکتهایی که در بورس و بازارهای خارج از آن پذیرفته شده اند نسخ جزیی شده است یا به عبارت دیگر تخصیص یافته است؛ ثالثاً: قانون رفع موانع تولید تنها شرطی که در تعریف سهام مزبور قرار داده است سقف ده درصد می باشد و تنها اثری که بر آن بار نموده است فقدان حق رای  است ولی آیین نامه و دستورالعمل از حدود چهارچوب قانون فراتر رفته و بعضاً محدودیت ها و آثار حاکم بر سهام خزانه را توسعه داده است که در ادامه به آن خواهیم پرداخت.
این مقاله سهام خزانه را از حیث حقوقی مورد بررسی قرار داده و در گفتار اول خویش به تعریف و توصیف اینگونه سهام می پردازد سپس در گفتار دوم  مزایا و معایب سهام خزانه را مورد تحلیل قرار می دهد و متعاقباً در گفتار سوم شرایط صدور ، خرید ، نگهداری و بازفروش اینگونه سهام را بررسی می کند و نهایتاً در گفتار چهارم به موضوع خاص و مبتلابه خرید سهام شرکت توسط شرکتهای فرعی می پردازد.

گفتار اول: تعریف و توصیف سهام خزانه

متاسفانه قانونگذار تعریف جامع و مانعی از سهام خزانه ننموده و آنچه که بیان داشته ابهامات فراوانی را در بر دارد. وفق تعریف مقنن در بند ب ماده 28 قانون رفع موانع تولید رقابت پذیر، سهام خزانه سهامی است که توسط خود شرکت براساس میزان سهام شناور و تا میزان فقط 10 درصد خریداری می شود و فاقد حق رای است. قید "براساس میزان سهام شناور" مبهم است و مقنن برای آن هیچ معیاری را مقرر نکرده و نحوه خرید، نگه داری و عرضه اینگونه سهام، شرایط و مجوزهای لازم ، مدت نگه داری، مفهوم شرکت به عنوان خریدار  هیچ یک بیان نشده  است. علاوه براین نحوه نگارش مقنن در خصوص خریدار سهام خزانه با قواعد عمومی قراردادها در قانون مدنی مغایر است و قانونگذار راهکاری برای فرار از آنها یا حداقل توجیه آن ارائه نکرده است.
برای تعریف سهام خزانه برخی آنرا محدود به سهام عادی نموده اند و در توصیف آن فقط خریداری سهام عادی توسط خود شرکت را سهام خزانه دانسته اند[6]. به عبارت دیگر اگر شرکتی سهام ممتاز یا سهام موسسی داشته باشد، خرید اینگونه سهام توسط خود شرکت ، ممکن نیست.
این محدودیت در تعاریف دیگری که توسط حسابداران و حقوقدانان بیان شده است مشاهده نگردیده و قانونگذار نیز چنین محدودیتی برای سهام خزانه قائل نشده است. البته شاید گفته شود که سهام ممتاز سهامی است که دارای امتیاز ویژه ای همانند حق رای بیشتر، تخصیص سود بیشتر، حق برداشت از دارایی خاص یا حق برداشت بیشتر و ... می باشد و علی الاصول این مزایا با توجه به ویژگی خاص اینگونه سهام در آن موجود نیست. به سهام خزانه نه سودی تعلق می گیرد، نه حق رایی دارد و نه از دارایی بهره ای می برد لذا ورود به این مقوله  سالبه به انتفاع موضوع است ولی این تحلیل صحیح نیست چراکه سهام خزانه مادام العمر در اختیار شرکت باقی نمی ماند و باید مجدداً فروخته شود و همچنین قیمت سهام عادی با سهام ممتاز متفاوت است لذا اگر سهام ممتاز را هم شرکت بتواند خودش خریداری نماید تردیدی نیست که اولاً در قیمت خرید سهام باید تفاوت قیمت آن با سهام عادی لحاظ گردد، در هنگام فروش سهام تفاوت قیمت آن با سهام عادی لحاظ گردد و نهایتاً خریدار جدید هم مزایا و ویژگی های سهام ممتاز را دارا باشد.
محدودیت دیگری که برخی در تعریف سهام خزانه آورده اند آن است که اینگونه سهام را فقط محدود به سهامی که شرکت در بدو تاسیس خود خواهان ارائه آن به مردم است و کسی آنرا خریداری ننموده است می نمایند[7]. به عنوان مثال اگر سرمایه یک شرکت سهامی عام، یک میلیارد تومان در قالب 10 میلیون سهم 1000 ریالی باشد و در هنگام  پذیره نویسی فقط 80 درصد این سرمایه تعهد شده باشد در این حالت شرکت می تواند 20 درصد باقیمانده را خود تعهد نماید و در قالب سهام خزانه خریداری کند.
در حقوق کشور ما این محدودیت نه در قانون بیان شده و نه می تواند صحیح باشد چراکه اولاً مطابق ماده ........... لایحه اصلاح قسمتی از قانون تجارت مادامی که تمامی سرمایه شرکت تعهد نشده باشد شرکت قابل تشکیل نیست، ثانیاً وفق ماده .......... لایحه اصلاح قسمتی از قانون تجارت مادام که شرکت ثبت نشده نمی تواند برگ سهام چاپ نماید؛ ثالثاً فقط شرکتهای پذیرفته شده در بورس و بازارهای خارج از بورس می توانند سهام خزانه را خریداری نمایند که در کشور ما اگر شرکت تشکیل نشده باشد و تمامی سرمایه آن تعهد نشده باشد و ثبت نشده باشد نمی تواند در بازار بورس پذیرفته شود.
سوالی که مطرح می شود امکان خرید سهام خزانه در قالب افزایش سرمایه است؛ بدین مفهوم که آیا شرکت می تواند در جریان افزایش سرمایه خودش سهام خودش را بخرد یا در صورت عدم استقبال مردم خودش به عنوان یک خریدار سهام جدید را خریداری نماید. این موضوع شاید در وهله اول بی اهمیت جلوه کند ولی اگر پاسخ آن مثبت باشد تاثیر منفی بر بازار و اقتصاد می گذارد و به شرکتها اجازه می دهد تا با سرمایه های موهوم به رقابت با یکدیگر بپردازند و ضرر اصلی را طلبکاران و مردم هستند که می برند. در شرکتهای سرمایه ای مردم به اعتبار سرمایه شرکت است که با آن معامه می کنند و از آن طلبکار می شوند و ناچاراًهم باید طلب خود را فقط از محل سرمایه شرکت وصول نمایند لذا پذیرش این موضوع خلاف نظم عمومی بوده و به نظر صحیح نمی رسد مضافاً اینکه فلسفه افزایش سرمایه افزایش دارایی شرکت با اتکا به سرمایه های جدید است و اگر بنا باشد همین سرمایه جدید را شرکت خودش تامین نماید چه لزومی به افزایش سرمایه است. سهام خزانه یک روش برای کاهش سرمایه است و باید در ترازنامه شرکت جز اقلام کاهنده به شمار رود لذا افزایش سرمایه در قالب سرمایه عقلاً و قانوناً صحیح نمی باشد.  
باید توجه داشت که اگر پس از خرید سهام خزانه شرکت در صدد افزایش سرمایه برآید، سهام خزانه دارای حق تقدم در خرید سهام جدید نیست و چون شرکت نمی تواند خودش سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه را خریداری کند لذا داشتن حق تقدم برای آن هم موضوعاً منتفی است.
برخی در تعریف سهام خزانه آثار سهام خزانه را به عنوان بخشی از تعریف آن آورده اند و این سهام را به آثار آن تعریف نموده اند. هرچند این کار از لحاظ ادبی صحیح نیست ولی می تواند در توصیف سهام خزانه به آن توجه نمود. قانونگذار در قانون رفع موانع تولید رقابت پذیر، تنها اثری را که بر سهام خزانه بار نموده است عدم امکان حق رای آن می باشد. در توصیفات دیگر عدم تعلق سود و عدم تعلق بخشی از دارایی در اینگونه سهام نیز بیان شده است که در آیین نامه و دستورالعمل عرضه، نگه داری و فروش سهام خزانه مورد دوم آمده ولی مورد سوم در هیچ مقرره ای بیان نشده است.
در اینخصوص باید توجه داشت که هر چند آیین نامه  و دستورالعمل نمی تواند از منبعی که اجازه انتشار آنها را داده است فراتر روند ولی عدم تصریح به آثار دوم و سوم یعنی عدم تعلق سود و عدم تعلق بخشی از دارایی در صورت انحلال، به معنای این نیست که به سهام خزانه سود تعلق می گیرد و شرکت می تواند بخش از دارایی خود را در صورت انحلال دریافت نماید. این دو موضوع عقلاً برای سهام خزانه محال است و قانونگذار نیز با همین فرض عقلی آنها را آنقدر بدیهی دانسته که نیازی به تصریح آندو نمی دیده است.
شرکتی که خودش سهام خودش را می خرد چون دارای یک شخصیت حقوقی است لذا نمیتواند خودش از خودش سود ببرد و بحث خروج سود از یک دارایی و ورود آن به دارایی دیگر میسور نمی شود. در این حالت نیز چون مالک نهایی شرکت سهامداران هستند آن سود نیز نهایتاً به همان اشخاص بر می گردد و عدم تصریح مقنن مشکلی را ایجاد نمی نماید. علاوه بر این اگر شرکت منحل شود دیگر شخصیت حقوقی وجود ندارد تا بتواند بخشی از دارایی همان شرکتی که منحل شده و دارایی اش تقسیم شده را تملک کند لذا از این باب نیز نقص قانون مشکلی را ایجاد نمی نماید و در هر حال سهام خزانه نه حق رای دارد، نه سود به آن تعلق می گیرد و نه از دارایی شرکت حصه را می برد.
در قانون بیان نگردیده که منظور از شرکت چیست و آیا شرکتهای فرعی یا اشخاص کنترل کننده شرکت نیز به معنی شرکت هستند یا اینکه آنها را در بر نمی گیرد. این موضوع مهم در گفتار چهارم این مقاله مفصلاً مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
با توجه به موارد فوق و با درنظر گرفتن تعریف قانونگذار به نظر می آید در حقوق کشورمان سهام خزانه را اینگونه می توان تعریف نمود: سهام خزانه بخشی از سهام شرکت سهامی عام است که پس از ثبت شرکت و پذیرفته شدن آن در بورس، توسط خود شرکت به میزان و براساس شرایطی که در قانون و آیین نامه آن آمده خریداری می شود. این سهام فاقد حق رای بوده و در حدنصاب رسمیت جلسات مجامع محاسبه نمی شود ، سودی به آن تعلق نمی گیرد و از دارایی شرکت نیز در صورت انحلال حصه ای برای آن در نظر گرفته نمی شود.

گفتار دوم:  مزایا و معایب سهام خزانه

مبحث اول: مزایای سهام خزانه
سهام خزانه با توجه به مواردی که در قوانین و مقررات آمده است دارای مزایایی است و شرکتها با خرید سهام خود اهدافی را پی می گیرند[8] که از جمله آنها می توان به این موارد اشاره نمود:
1-    خرید سهام شرکت توسط شرکت نوعی بازارگردانی است که بوسیله آن شرکت سهام شناور موجود در بازار که ممکن است منتهی به کاهش ارزش سهام آن شود را جمع آوری کرده و به نوعی با سیگنال دهی مثبت به بازار موجبات بالا بردن ارزش سهام را پدید می آورد[9].
بازار بورس همانند سایر بازارها پیرو نظام عرضه و تقاضا است و اشخاص غیرحرفه ای به جهش های بازار واکنش نشان می دهند و اگر عرضه سهامی بطور ناگهانی کاهش پیدا کند یا حجم زیادی از سهام یک شرکت بصورت ناگهانی خریداری شود، قیمت آن سهام به علت افزایش تقاضا افزایش پیدا خواهد کرد. البته آیین نامه و دستورالعمل خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه سعی داشته با گذاشتن شرایط سخت که از جمله آنها اعلام مراتب و میزان خریداری شده در سایت سازمان و در ترازنامه شرکت، تا حدودی مانع افزایش کاذب قیمت سهام شود ولی در هر حال خریداران غیر حرفه ای که آگاهی از مقررات ندارند و براساس هیجانات بازار تصمیم می گیرند همواره از این شرایط تاسی می پذیرند و باعث افزایش کاذب قیمت سهام می شوند.
2-    با خرید سهام خزانه میزان سهام شرکت به اندازه ای که خریداری شده کاهش می یابد و در ترازنامه های شرکت آنرا جز اقلام دارایی نمی آوردند بلکه جزء اقلام کاهنده آورده می شود و نتیجتاً اینکه سود تقسیم شده بین صاحبان سهام بیشتر از میزانی خواهد بود که قبل از خرید سهام بوده است. این عمل نیز نوعی علامت دهی به بازار بوده و خبر خوب محسوب می شود و موجبات بالا بردن ارزش سهام شرکت را پدید می آورد.
3-    گاهی اوقات رقبا یک شرکت جهت ضربه زدن به آن اقدام به خریداری سهام شرکت به طور عمده و در طول مدت کرده و ناگهان همه آن سهام بصورت یکجا به فروش می رساند تا بدین نحو ارزش سهام را پایین آورند. این عمل آنها ممکن است سایر سهامداران را ترغیب به فروش کند و ضربه مهلکی را به شرکت وارد سازد که سهام خزانه می تواند مانع این رویه ضد رقابتی شود.
4-    سهام خزانه می تواند جریان نقدینگی آزاد نزد شرکت را به سوی شرکت سوق دهد. در واقع بازخرید سهام صرفاً رویدادی مالی نیست که فقط ساختار سرمایه را تغییر دهد بلکه بخشی از عملیات تجدید ساختار است که دارایی شرکت را بطور پنهانی کاهش می دهد[10]. با این عمل نقدینگی شرکت در خود شرکت صرف شده و سود صاحبان سهام و همچنین حق رای آنان با توجه به عدم احتساب سهام خزانه در رای گیری و سود بیشتر خواهد گردید.
5-    بازخرید سهام باعث افزایش کنترل اشخاص دارای اطلاعات نهانی بر شرکت می شود چون از طریق بازخرید سهام تعداد سهام در دست مردم کاهش می یابد. اگر اشخاص دارای اطلاعات نهانی سهام خود را به شرکت نفروشند در نهایت آنها درصد بیشتری از مالکیت شرکت را در اختیار داشته و در نتیجه کنترل بیشتری خواهند داشت[11].

مبحث دوم: معایب سهام خزانه
سهام خزانه همانطور که مزایای خوبی دارد و می تواند در پویای و رشد شرکتها موثر باشد، همان قدر هم دارای معایبی است که برخی از آنها بدین شرح است:
1-    سهام خزانه نوعی کاهش  پنهانی سرمایه است با این تفاوت که این کاهش سرمایه در اساسنامه شرکت ذکر نمی شود. با این ترفند شرکت می تواند با سرمایه اسمی بالا ولی غیر واقعی در بازار حضور پیدا کند و با شرکتهایی به رقابت بپردازد که سرمایه آنها واقعی است.
مقنن به این موضوع توجه داشته و از سه طریق آن را کنترل کرده است: 1- برای سهام خزانه باید توجیهی وجود داشته باشد و این موضوع به تایید سازمان بورس برسد و مجوزهای لازم نیز برای آن اخذ گردد؛ 2- خرید سهام دارای سقف حداکثر 10 درصد آنهم براساس میزان سهام شناور شرکت می باشد؛ 3- این موضوع باید در ترازنامه ذکر گردد و در سایت کدال نیز اعلام شود.
2-    با خرید سهام خزانه قیمت سهام شرکت بنا به دلایلی که در مبحث قبلی گفته شد افزایش پیدا می کند و طبعاً خریداران سهام شرکت افزایش خواهند یافت. این موضوع باعث می شود که خریداران جدید فریب حباب قیمتی را بخورند و سهام را با قیمت بالاتر از آنچه که واقعاً هست دریافت نمایند و سپس در زمانی که شرکت درصدد فروش آن به بازار نمایند با کاهش شدید قیمت موجه شوند و ضرر فراوانی ببینند.
3-    مردم براساس میزان سرمایه شرکتها با آنها معامله می کنند و به عبارتی دیگر اعتبار یک شرکت به سرمایه آن است و وقتی سرمایه یک شرکت در بازار بطور کاذب بالا باشد ولی آن شرکت واقعاً آن سرمایه را دارا نباشد، بستانکاران شرکت متضرر می شوند و ممکن است نتوانند طلب خود را  با توجه به سرمایه ای بودن شرکت، بطور کامل وصول نمایند.
4-    شرکتی که دارای سهام خزانه است دارای سرمایه اسمی غیرواقعی است و با شرکتهایی رقابت می کند که دارای سرمایه اسمی واقعی هستند لذا این رقابت عادلانه نیست و باعث ایجاد اخلال در بازار می شود.

گفتار سوم: شرایط صدور ، خرید ، نگهداری و بازفروش سهام خزانه

مبحث اول: شرایط ایجابی سهام خزانه
برای اینکه سهامی خزانه تلقی شود قانون ، آیین نامه و دستورالعمل هایی که فوقاً گفته شد شرایطی را مقرر نموده است :
1-    سهام خزانه بازخرید سهم است ؛ به عبارت دیگر شرکت فقط در بازار ثانویه[12]  است که می تواند سهام خود را خریداری کند. شرکت نمی تواند در مرحله پذیره نویسی یا عرضه اولیه اوراق سهام، سهم خود را خریداری نماید زیرا تا زمانی که تمامی سرمایه شرکت سهامی تعهد نشده و لااقل 35 درصد آن تادیه نشده باشد شرکت تشکیل نشده و فاقد شخصیت حقوقی است[13].
2-    فقط شرکتهای پذیرفته شده در بورس و بازارهای خارج از بورس می توانند سهام خزانه خریداری نمایند. مفهوم بورس در بند 3 ماده 1 قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلای ایران و بازارهای خارج از بورس در بند 8 همان ماده تعریف شده است. خرید سهام خزانه توسط شرکتهای ثبت شده نزد سازمان که معاملات آنها در بازار پایه فرابورس صورت می گیرد مجاز نمی باشد[14].
3-    ماده 28 قانون رفع موانع تولید خرید سهام خزانه را براساس میزان سهام شناورشرکت مجاز دانسته است. سهام شناور وفق تعریف مندرج در آیین نامه خرید سهام: " بخشی از سهام ناشر است که دارندگان آن همواره آماده عرضه و فروش آن سهام می باشند و قصد ندارند با حفظ آن قسمت از سهام در مدیریت ناشر شرکت نمایند". آیین نامه مزبور در تبصره 1 ماده 2 خویش اشعار داشته : " خرید سهام خزانه نباید سبب شود که سهام شناور آزاد شرکت( پس از اعمال سهام خزانه)  بیش از 50 درصد کاهش یابد".
4-    کل مبلغ برنامه سهام خزانه در زمان تصویب هیات مدیره ناشر نمی تواند بیش از 40 درصد ارزش ویژه شرکت را کاهش دهد[15].
5-    ناشر مکلف است برای خرید سهام خزانه برنامه ای را در هیات مدیره خود تصویب کرده و آنرا برای کسب مجوز به سازمان بورس ارائه دهد[16].
6-    ناشر مکلف است اطلاعات مربوط به برنامه ها و خرید ، فروش و نگه داری سهام خود را مطابق ضوابط و چارچوبهای مصوب سازمان افشا نماید[17].
7-    حداکثر زمان نگهداری سهام خزانه از تاریخ اجرای برنامه خرید سهام خزانه 2 سال می باشد.

مبحث دوم: شرایط سلبی سهام خزانه
1-    خرید سهام خزانه بطور عمده ممکن نیست.
2-    برنامه خرید یا فروش سهام خزانه طی چهار روز معاملاتی پس از افشا اطلاعات مهم به بازار متوقف می باشد و قابل اجرا نیست. در زمانی که صف خرید و یا فروش ( به تشخیص بازار ) وجود داشته باشد اجرای برنامه خرید یا فروش سهام خزانه می تواند متوقف گردد[18].
3-    خرید و فروش سهام خزانه 20 روز قبل از برگزاری مجامع عمومی ناشر مجاز نمی باشد[19].
4-    خرید یا فروش سهام خزانه نباید در شرایطی به اجرا گذاشته شود که بیش از 15 روز کاری از آخرین معامله سهام شرکت گذشته باشد[20].
5-    اعضای هیات مدیره ( اعضای حقیقی و حقوقی و همچنین نمایندگان حقیقی اعضای حقوقی) و یا مدیران اجرایی ناشر حق شرکت در معاملات مربوط به سهام خزانه را ندارند[21].

گفتار چهارم: خرید سهام شرکت توسط شرکتهای فرعی

با توجه به شرایط سخت ایجابی و سلبی که فوقاً مذکور گردید بالاخص محدودیت ده درصدی، سوالی که پیش می آید این است که آیا منطقی است که شرکتها این مسیر پر پیچ و خم را بروند. این سوال شاید از لحاظ تئوری پاسخ مثبت داشته باشد ولی از لحاظ عملی به نظر می رسد پاسخ منفی است. اگر شرکتی بتواند بدون اخذ مجوز و بدون نیاز به بروکراسی پیچیده بورس و بدون اینکه محدود باشد به همان هدفی برسد که سهام خزانه دارد دیگر چه نیازی به تصویب یک ماده در قانون ، یک آیین نامه 8 ماده ای و یک دستورالعمل 15 ماده ای بود؟!
آنچه که مسلم است ماده 198  لایحه اصلاح قسمتی از قانون تجارت با لحنی آمرانه و قاطع خرید سهام شرکت توسط خود شرکت را ممنوع می داند وسایر مقررات هم جهت تلطیف همین مقرره قانونی است که این حجم تضیقات مختلف را پیش بینی نموده اند.
اگر شرکت فرعی بتواند سهام شرکت اصلی را بخرد و این سهام ، سهم خزانه نباشد قاعدتاً شرکت فرعی می تواند در مجامع شرکت اصلی شرکت کرده و در تصمیمات مشارکت نماید و جالبتر اینکه سود نیز دریافت دارد در حالیکه می دانیم به سهام خزانه نه سود تعلق می گیرد ، نه حق رای دارد، نه حق تقدم دارد و نه در صورت انحلال شرکت سهمی از دارایی شرکت به آن تعلق می گیرد[22].
شرکتی را تصور کنید که 20 درصد سهام آن شرکت توسط شرکت فرعی خریداری شده است و در عین حال بیش از 90 درصد سهام شرکت فرعی متعلق به شرکت فرعی می باشد در این حالت شرکت اصلی در مجامع شرکت فرعی شرکت کرده و با 90 درصد حق رای خویش، مدیران شرکت فرعی را تعیین می کند و در تصمیمات شرکت نقش بسیار موثری دارد و در عین حال همان مدیری که توسط شرکت اصلی تعیین شده یا نماینده حقیقی آن به نمایندگی از شرکت فرعی در مجامع شرکت اصلی مشارکت جسته و در انتخاب مدیران نیز ،قاعدتاً مدیران قبلی شرکت اصلی که سابقاً در مجامع شرکت فرعی به وی رای داده اند را انتخاب می کند و این چرخه سالها به طول می انجامد.
از زوایه ای دیگر مطابق استاندارد های حسابداری[23] که وفق ماده 6 قانون حسابرسی کل کشور لازم الاتباع هستند دارایی شرکت فرعی جزئی از دارایی شرکت اصلی است و شرکت اصلی می بایست ترازنامه تلفیقی تنظیم نماید به گونه ای که دارای شخصیت حقوقی یکسان تلقی شوند با این توصیف اگر به عمل خرید سهام شرک اصلی توسط شرکت فرعی مشروعیت داده شود در واقع به این نتیجه خواهیم رسید که شرکت اصلی با سرمایه متعلق به خود سهام خود را به طور غیر مستقیم خریداری می کند و جالبتر اینکه به خودش هم سود می دهد. ضرر اصلی را در این سیستم را سهامداران اقلیت و اشخاص ثالث  بویژه طلبکاران شرکت می دهند و سود را نیز مدیران شرکت می برند که بدین نحو پایگاه خود را دائمی می کنند.
این معضل که در حال حاضر بسیار مبتلا به بوده و شرکتها از آن استفاده می نمایند به نظر مشروع نمی رسد و بنا به دلایل ذیل قانونی نیست:
1-    قاعده خرق حجاب شخصیت حقوقی که در حقوق ایران مورد قبول دکترین حقوق تجارت بوده[24] و در آراء دادگاههای ایران نیز تجلی و نمود واضحی دارد ، حجاب شرکت فرعی را برداشته و مالک و کنترل کننده اصلی آن را که همان شرکت اصلی است نمایان می سازد. با این توصیف شکی نخواهد بود که سهام خریداری شده سهام خزانه بوده و حق مشارکت در مجامع را نداشته است. در این حالت اگر شرکت فرعی در مجامع شرکت نماید، مصوبه آن مجمع در اجرای ماده 270 لایحه اصلاح قسمتی از قانون تجارت باطل بوده و می توان مجامع را مجدداً دعوت نمود.
2-    شرکت فرعی که بخشی از بدنه شرکت اصلی است و معمولاً دارای مدیران مشترکی نیز هستند و اغلب یکی از مدیران حقوقی شرکت فرعی همان شرکت اصلی است ، دارای اطلاعات مهمی از شرکت از جمله اسرار شرکت، وضعیت شرکت، اهداف شرکت و غیره می باشد و وقتی این شرکت با استفاده از این اطلاعات اقدام به خریداری این سهام می نماید به نوعی رقابت در بازار را دچار اختلال کرده است. ماده 47 قانون نحوه اجرای سیاستهای کلی اصل 44 قانون اساسی در این خصوص اعلام می دارد: " هیچ شخص حقیقی یا حقوقی نباید سرمایه یا سهام شرکتها یا بنگاههای دیگر را به نحوی تملک کند که موجب اخلال در رقابت در یک یا چند بازار گردد". مفهوم این ماده در ماده 8 دستورالعمل خرید سهام خزانه نیز آمده است[25].
با این توصیف می توان این عمل شرکتهای فرعی را نوعی سوء استفاده از اطلاعات نهانی تلقی کرده و در اجرای ماده 46 قانون بازار اوراق بهادار برای آنها مسئولیت کیفری در نظر گرفت[26].
3-    روح قانون و لحن مقنن در ماده 198 لایحه اصلاح قسمتی از قانون تجارت و 28 قانون رفع موانع تولید به نحوی است که می توان خرید غیر مستقیم سهام توسط خود شرکت را نیز نوعی سهام خزانه تلقی کرد. همچنین ماده 8 دستورالعمل خرید سهام خزانه به این موضوع اشاره نموده است و خرید سهام خزانه توسط مدیران را ممنوع کرده است.

نتیجه گیری

سهام خزانه به عنوان راهکاری جهت برون رفت از بحران افزایش نقدینگی شرکتها و افزایش کنترل محسوب می شود که در مقررات بسیاری از کشورها پذیرفته شده است. تنها تفاوت این مقررات در خصوص حدود و ثغور این نوع خاص از سهام که بعضاً تضیقات بیشتر و کمتری را قرار می دهند. آنچه که ثابت شده این است که سهام خزانه در مواقعی خاص تاثیرات مثبتی بر شرکت می گذارد و می تواند راه حل برون رفت از مشکلات و بحرانهای آن باشد و بدین طریق شرکت می تواند سرمایه خود را برای مدت محدودی کاهش دهد و سود بیشتری را نصیب سهامدارن خود نماید.
در حقوق ایران نیز پس از سالها ممنوعیت، بالاخره مقنن به این نیاز بازار سرمایه پی برده و با شرایط سخت گیرانه ای اجاره خرید آنرا به شرکتهایی بورس و بازارهای خارج از بورس اعطا نمود. قانونگذار جزئیات مربوط به نحوه خرید، مدت خرید و آثار سهام خزانه را به شورای عالی بورس سپرد و آن شورا نیز طی آیین نامه ای مترقی ضمن تعریف سهام خزانه اعلام داشت که این سهام حق رای، حق تقدم، حق دریافت سود و حق مطالبه دارایی شرکت پس از انحلال را ندارد. البته طبیعی بود که چنین سهامی چنین قواعدی را داشته باشد در غیر اینصورت دور بوده و باطل است ولی با اینحال جانب احتیاط رعایت شد و در آیین نامه تصریح گردید.
خرید سهام شرکت اصلی توسط شرکتهای فرعی نیز دارای همان کارکرد سهام خزانه است و علی رغم عدم تصریح مقنن، به نظر می آید ماهیت آن نیز با سهام خزانه یکسان است و باید قواعد و آثار آنرا بار نمود.
برای اینکه بتوان نظر واقعی مقنن را درک نمود می توان به ماده 477 پیش نویس لایحه قانون تجارت اشاره نمود که بیان می دارد: " خريد سهام يا سهم الشركه شركت هاي مادر، توسط شركت هاي تابعه و وابسته ممنوع است.تبصره: تمامي شركت هاي تابعه و وابسته موجود كه داراي سهام شركت مادر هستند، بايد ظرف مدت يكسال نسبت به واگذاري سهام مزبور به غير اقدام كنند".

نوشته شده وسط: بهزاد روشن

---

توضیحات:

1Treasury stock or share repurchase:  Buying of its own shares from the public by a firm whose management believs the shares are undervalued. Its objectives is to increase the market value of the sharesby reducing their number available for purchase.
www.Businessdictionary.com
 

2 برای سهام خزانه بعضاً از اصطلاح سهام بازخرید شده یا   Share repurchase هم استفاده می شود.
3 تعریف آیین نامه خرید ، نگه داری و عرضه سهام خزانه: "ماده 1- الف- سهام خزانه: سهامی است که ناشر آن براساس این آیین نامه نسبت به خرید آن اقدام نموده و تحت عنوان سهام خزانه نکهداری می شود."
4 "خرید سهام شرکت توسط همان شرکت ممنوع است".
5 باید توجه داشت که سهام خزانه با اوراق خزانه متفاوت است. اوراق خزانه به تعهدات کوتاه مدت دولت ایالات متحده آمریکا اطلاق می شود که برای جبران کسری بودجه جاری دولت و تامین مالی مجدد بدهی های سررسید شده دولتی منتشر می شود. ر.ک آنتونی ساندرز و مارسیا کورنت، بازارها و نهادهای مالی ، ترجمه دکتر رضا تهرانی، جلد اول، چاپ سوم، انتشارات دانشگاه تهران، ص 169

6Myaccounting.com/Treasury stock
7Treasury Shares Guide /IBA Corporate and M&A Law Committee 2014/Francisco Javier Illanes (Partner) and Carolina Pardo (Senior Attorney)/ Cariola, Diez Pérez-Cotapos & Cía. Ltda
8 برای مقایسه مزایا و معایب سهام خزانه ر.ک.
/ www.moneycrashers.com  Share Buyback and Repurchase programs: the benefits and negatives
9 فرشید فرحناکیان، تبیین حقوقی خرید سهام شرکت توسط همان شرکت، روزنامه آفتاب، شماره 4422، ص 8
10 شهناز مشایخ و سپیده سادات نصیری، سهام خزانه و مزایای استفاده از آن در بورس ها، پژوهش حسابداری، شماره 12 بهار 93، ص 105

11Beyond cash dividends: spin offs and divestitures / www.stern.nyu.edu

12 بازاری است که اوراق بهادار پس از عرضه اولیه در ان مورد داد و ستد قرار می گیرد. بند 10 ماده 1 قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران
13 ماده 17 لایحه اصلاح قسمتی از قانون تجارت مصوب 1347
14 تبصره 3 ماده 2 آیین نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه
15 تبصره 4 ماده 2 آیین نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه
16 ماده 3 آیین نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه
17 ماده 4 آیین نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه و ماده 9 دستورالعمل خرید، نگه داری و عرضه سهام خزانه. وفق دستورالعمل اجرایی افشای اطلاعات شرکتهای ثبت شده نزد سازمان، در صورت عدم افشا اطلاعات مسئولیتهای انضباطی شدیدی برای ناشر در نظر گرفته شده است.
19 ماده 5 دستورالعمل اجرایی خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه
20 ماده 6 دستورالعمل اجرایی خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه
21 ماده 8 دستورالعمل اجرایی خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه
22 ماده 5 آیین نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه
23 بند 7 قسمت الف استاندارد حسابداری شماره 18  مصوب مجممع عمومی سازمان حسابرسی: " در مواردی که واحد های تجاری فرعی تحت کنترل واحد تجاری اصلی قرار می گیرد صورت های مالی واحد تجاری اصلی به تنهایی تصویر کامل وضعیت مالی ، عملکرد مالی و جریانهای نقدی آنرا نشان نمی دهد. استفاده کنندگان صورتهای مالی واحد تجاری اصلی برای تصمیم گیری های اقتصادی و ارزیابی وظیفه مباشرت مدیریت به اطلاعاتی درباره وضعیت مالی ، عملکرد مالی و جریانای نقدی گروه نیاز دارند. این اطلاعات از طریق صورتهای مالی تلفیقی تامین می شود که اطلاعات مالی مربوط به گروه را به عنوان یک شخصیت اقتصادی واحد و بدون توجه به مرزهای قانونی شخصیت های حقوقی جداگانه ارائه می کند".
24 به عنوان نموده ر.ک. لعیا جنیدی و ملیحه زارع، اعمال قاعده خرق حجاب شخصیت حقوقی بر مدیران، مطالعات حقوق تطبیقی، دوره 6 شماره 1 ، بهار و تابستان 1394، صص 85 الی 105
25 اعضای هیات مدیره ( اعضای حقیقی و حقوقی و همچنین نمایندگان حقیقی اعضای حقوقی) و یا مدیران اجرایی ناشر حق شرکت در معاملات مربوط به سهام خزانه را ندارند.
26 اشخاص زیر به حبس تعزیری از سه ماه تا یک سال یا به جزای نقدی معادل دو تا پنج باربر سود به دست آمده یا زیان متحمل نشده یا هر دو مجازات محکوم خواهند شد: 1- هر شخصی که اطلاعات نهانی مربوط به اوراق بهادار موضوع این قانون را که حسب وظیف در اختیار وی قرار گرفته به نحوی از انحا به ضرر دیران یا به نفع خود یا به نفع اشخاصی که از طرف آنا به هر عنوان نمایندگی داشته باشد قبل از انتشار عمومی مورد استفاده قرار دهد و یا موجبات افشا و انتشار آنها را در غیر موارد مقرر فراهم نماید. 2- هر شخصی که با استفاده از اطلاعات نهانی به معاملات اوراق بهادار مبادرت نماید.